投资价值分析(投资价值分析开题报告)

本报告分为四个部分:

第一部分：投资逻辑

第二部分：行业分析

第三部分：公司分析

第四部分：估值分析

第一篇 投资逻辑&在线教育行业分析

《核心观点》：

1、 新东方在线的投资属性：早期种子期投资

看基因，看团队，看赛道。

特点：

业绩数据波动大；

市值起伏空间大。

2、未来趋势判断：

头部企业：

线下多大，线上多大；

线上多大，线下多大;

一句话：最终，线上线下一样大。

即：待教培行业线上、线下充分融合并且进入充分竞争状态之后，行业头部企业的市占率：

线上市占率≈线下市占率

线下市占率≈线上市占率

3、三年后，教培行业线上课耗占比将达到35-45%的权重。

4、未来，只有自己拥有流量池的在线教育企业， 才会活得更久、更健康。

比如：

猿辅导、作业帮（题库）；

新东方、学而思拥有线下数百家门店……

5、鉴于OMO的发展趋势，未来，不排除新东方在线从港股私有化退市、重新合并吸收到新东方母体之内的可能性。

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1.1 主要结论

笔者经过深入研究认为，新东方在线:

确定性（胜率）较高，

收益率（赔率）较高。

从胜率来看，新东方在线的确定性在50%以上，较高的胜率主要取决于一下两个因素：

1）“大行业，小公司”。整个在线教育行业2022年市场规模超过5400亿元；其中K12在线教育作为重要分支，2022年市场规模将超1500亿元，当下市场规模超过一千亿（数据来自《中国科学院大数据挖掘与知识管理重点实验室》）。那么，新东方在线的业务收入是多少呢？十个亿。

也就是说，作为教培界鼻祖老大的新东方的在线业务，在整个市场里的市占率，仅仅不到1%。（事实上，当前新东方在线在在线K12的占有率远不及1%）

2）东方优播天赋异禀厚积薄发：K12的在线大班模式目前来看“赚人气不赚钱”，持续性存疑。新东方在线有着扎实的线下基础，东方优播已初具规模（2020财年东方优播已进入全国24个省份的172个城市），并且盈利模型已跑通（续课率76%），具备差异化竞争优势，通过加强人力投放与营销推广，最终拿下一片不小的肥地概率很大；

从赔率来看，投资新东方在线未来几年的收益率较高：

逻辑推理如下：

关键假设

1、3年后，在线教育的市场空间将稳定在5000-7000亿人民币之间，K12在线教育市场达到2000亿左右（新东方在线除却K12之外，尚有大学生等其他业务）；学科辅导+素质教育+语言培训的市场规模将达到3000亿左右；

2、未来3年，CR10市场份额将达到40%，其中TOP3拿走一半以上的份额，后面4-10名分得5%左右的市场份额，假设新东方在线将获得2%左右的市场份额；

3、K12适龄人口随着城镇化率提升而不断增长；

4、全国性大型补习机构（如新东方和好未来）相比小机构可以提供优异的品质控制，在成绩与社交方面能够给学生一个更佳的“安全网”；

5、新东方在线履行自己的策略，K12大班业务将不会通过大幅增加营销投入以跻身流量竞争的“烧钱大战”，而是会继续专注于产品打磨和服务质量提升；

相对估值方法（PE）：

盈利=市场空间*市占率*净利率=3000亿*2%*15%=9亿人民币

估值:在公司的净利润和分红率稳定、安全系数提高之后，在线教育龙头+港股纯在线教育股的稀缺性，给与60倍PE。

市值=盈利*估值倍数=P*PE=9亿*60=540亿人民币。

新东方在在线现在的市值为235亿港元（截至2020年10月30日），预计三年后的合理市值为713亿港元。

即：投资该公司3年的累计收益为203%左右，年化收益率为45%左右。

2.1 公司简介（公司的主要业务，商业模式）

新东方在线成立于 2005 年，是新东方教育科技集团（NYSE:EDU）旗下专业的在线教育公司，于2019年3月登陆香港联交所。旗下涵盖新东方在线、东方优播、酷学多纳等品牌，业务包括在线大学教育、K12教育、学前教育服务及机构业务。

2020财年报告：新东方在线总营收由2019财年的人民币9.19亿元增加17.6%至2020财年的人民币11亿元；学生入学总人次由2019财年的220万人次增加30.9%至2020财年的290万人次。每名学生的平均开支亦保持相对稳定，为人民币401元，去年同期则为人民币434元。

主营业务

公司以 toC 在线教育业务为主，toC 营收约占 90%。公司 C端业务分为大学教育、

K12 及学前教育三个分部，主要通过新东方在线、东方优播和多纳英语三个平台提供服务；B端业务为通过在线教育模组向大学，公共图书馆，电信营运商及在线视直播供应商等学校及机构客户提供教育内容套餐。

新东方在线的纵向产品线，可以为用户提供自学龄前至大学生、研究生的全部的课外辅导。用户自低龄起可以一直享用新东方在线的产品，直至上大学、研究生毕业。可谓“通吃用户二十载”！实现了用户LTV（生命周期总价值）的最大化。

同时，与做“出口培训”的机构相比（比如纯粹的出国考试、公务员考试等），新东方在线的客户全生命周期的纵向产品线设计，一次纳客、N年续费，最大限度地提高了LTV、降低了“获客成本”。

K12教育高速增长，业务占比逐年提升，预计未来占比持续提升。

具体来看，K-12 业务为公司近年来的发展重心。

近年来增长迅速，并由行政总裁孙东旭亲自负责。K12分部涵盖中国小学至高中的大部分标准学校学科和为高等学校招生全国统一考试而设的备考课程，主要由新东方在线提供的 K-12 课程及东方优播提供的地区性直播互动校外辅导课程（DFUB）组成，并由行政总裁孙东旭亲自负责。

新东方在线的K-12 业务包括：新东方在线 K12、东方优播、私播课。

新东方在线 K12：课程模式 直播与录播结合的双师大班课，一对一课程和高考全程班，目前有教师 200余人。双师模式中配有授课老师和学管师，前者负责课程设计、直播授课等，后者负责建立课程群辅助学习、带领学员做回顾和指导作业等。

东方优播：成立于2016年6月（未雨绸缪、高瞻远瞩），2017年正式推出K12互动小班课，以在线直播课程为核心主营业务，辅以在线一对一课程、私播优选（录播课程），主要面向教育资源有限的低线城市及地区的中小学生。课程设置高度本地化，在设计方面紧贴当地教材，以改善学生的考试表现。教学采用小班模式，每班最多不超过25人。东方优播在进入的每个城市设立线下门店，用于课程体验展示、与当地学校沟通、内容展示及推广等。截至 2020年5 月，东方优播在全国共有177家线下门店。

私播课：2017年1月，专门为修完新东方线下课程后有意继续于线上学习的学生提供辅助学习资源。由委聘的新东方的教师设计及录制私播课课程，并提供技术及运营支持，按市价及工作量支付佣金费用。

商业模式

一个可行的商业模式需要满足营业收入大于营业成本的基本条件。营业收入可以简单由付费用户数和每用户平均收入（ARPU）相乘得来，经过一层层拆解之后，我们可以发现支撑收入上涨的几个核心指标是用户转化率、续费率、转介绍率。而支撑这些核心指标的更底层指标是这个企业的学习效果和学习体验。对于在线教育行业来说，其营业收入指标可划分如下：

在线教育的当前的商业模式中，需着重关注的是企业能否有效降低流量获取成本。

相比于线下教育企业，在线教育企业营销费用普遍偏高（这与非业内人士的认知正相反！），以51Talk、英语流利说、尚德机构、沪江、新东方在线、正保远程教育6家（拟）上市在线教育企业为例，2013财年到2017财年，51Talk、英语流利说、尚德机构、沪江这四家新上市/ 拟上市企业的营销费用率（营销费用率=市场营销费用/营业收入）全部高于70%，最高能到200%左右（当然，已出现了下降趋势）。而新东方在线、正保远程教育的营销费用率与线下教育企业保持在同一量级，在20-30%之间，这是因为新东方在线由新东方孵化，极大享受了新东方的品牌红利；正保远程教育2008年就上市，已经相对成熟。在线教育行业仍处于品牌争夺期，加上资本助推，导致营销费用偏高，企业普遍亏损。降低营销费用的核心指标是降低有效流量获取成本。

未来，只有自己拥有流量池的在线教育企业， 才会活得更久、更健康。

比如：

猿辅导、作业帮（题库）；

新东方、学而思拥有线下数百家门店……

2.2 行业空间分析

1、市场潜力与空间分析

中国在线教育用户规模

iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2020年受疫情影响，在线教育需求激化，包括传统院校均尝试使用线上课程来保证教育计划的推进。预计2020年，中国在线教育用户规模将达到3.51亿人。

预计2020年中国在线教育市场规模将达到4858亿元。艾媒咨询分析师认为，受疫情特殊影响，大众在线教育消费进一步提速，在线教育市场迎来发展关键节点。随着人工智能、大数据等技术的逐步升级，在线教育产业仍将保持稳健发展态势，助力中国教育产业创新变革。

K12在线教育赛道

根据《中国科学院大数据挖掘与知识管理重点实验室》的预测，整个在线教育行业2022年市场规模超过5400亿元；其中K12在线教育作为重要分支，2022年市场规模将超1500亿元，当下市场规模超过一千亿。

那么，新东方在线的业务收入是多少呢？十个亿。也就是说，作为教培界鼻祖老大的新东方的在线业务，在整个市场里的市占率，仅仅不到1%。（事实上，当前新东方在线在在线K12的占有率远不及1%）

这是线上线下合计的K12市场集中度统计表：

当前的在线教育市场，学而思网校、作业帮、猿辅导、跟谁学，这“四大天王”加一起的占有率也不超过10%。

而且，在线教育的市场边际在不断地扩大、渗透率在不断地提高。多么典型的“大行业，小公司”啊！

未来，K12 在线教育渗透率还将大幅度提高：综合过去几年渗透率的增长指数以及疫情的特殊影响，K12在线教育行业渗透率在2020年3月行业渗透率达到顶峰，预计到2022年K12在线教育行业的渗透率能突破55%。

政策制度

中国在线教育发展历程

2020：疫情催化

2020年，疫情为在线教育行业带来深刻的变革：

疫情催化，线上集中

一场突如其来的疫情，极大地催化了在线教育的市场，给中国的在线教育的进程提速了3-5年！此次“疫情”，等于是给“在线教育”打了一千个亿的广告还不止。2019年的几大教培机构（学而思、跟谁学、猿辅导、作业帮等等）的暑假的“烧钱抢客大战”，一共也就花了四十多个亿，掀起的波澜其实也就是个“存量博弈”：还是在瓜分现有的在线教育的市场。

而本次疫情，以前不管是不是认知在线教育的学生和家长，全都被迫认知了！大中小学全部都延期复课了，大中小学全部都线上上课了，你不习惯，也得习惯！你不愿意，也得上线！这是一千亿的广告费也换不来的！

这一千个亿的广告费，按照市场份额，新东方在线怎么着也能摊得上十分之一吧，那可就是一百多个亿啊！疫情开始时，头部企业品牌广告投放增加，机构开始关注品牌建设。也就是说，疫情的发生，等于是给新东方在线做了一百多个亿的免费广告！而新东方在线现在的市值才有多少呢？也就三百个亿！等于是一个市值只有三百个亿的企业，用一两个月的时间，突击地烧钱做了相当于自己市值的三分之一的广告，这得带来多么大的现实收益和持久的受益啊！

2、结构转型驶入K12快车道

根据腾讯的数据，疫情期间直接带动K12在线教育目标人群触达渗透率从37.5%到56.7%，并激活了20%高意愿潜客。

这不是夸大其词，再过半年、一年你就知道了。市场和时间，是最好的证真或证伪。我们再来看看新东方在线在疫情期间，自身是怎么做的，就明白了：新东方在线K12双师大班是疫情期间唯一推出春季全程免费课的机构，牺牲了整个春季收入来换取用户积累。1 月 27 日新东方在线宣布面向全国中小学生推出100 万份免费的春季直播课程，其APP在iPhone教育类（免费）应用中的排名由前一天的第556位直接蹿升到第7位！最终免费课报名人次超两千万量级，即使按最保守的10%到课率、5%正价转化率计算，亦将为其后续单季带来10万正价课人次，预计拉动2021财年K12双师大班业务实现3倍以上增长！

趋势就是“线上办公、线上生活、线上教育”，那么对于线上、线下都有业务的企业而言，当然要顺应市场，将企业的内部资源，最大限度地向线上业务集中了！

在新东方集团内部，更是如此：必然将加大对新东方在线的资源倾斜力度，并联手其他重要股东（特别是腾讯），对新东方在线的业务给予更大的支持、对新东方在线的资金给予最大的补给、对新东方在线的扩张给予流量等各方面资源的倾斜！这是大股东再正常不过的抉择了。新东方在线自然如鱼得水。

2020年突如其来的疫情，催化了新东方在线的转型速度，公司本计划用两三年才能完成的“K12涅槃”，今年一气呵成。K12 业务加速、收入占比直接超 50%。

根据新东方在线2019-2021K12业务占比提升进程表，大家即可很清楚地看到新东方在线的转型进程：

预计2021财年K12业务同比增速高达322%。可见，一场对其他企业形成巨大冲击的疫情，反倒加快了新东方在线的转型进程。公司的核心业务（K12、特别是东方优播）的增长，将超出原来的规划和市场的预期。

2.3 竞争格局分析

1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位

当前，不同背景的参与者纷纷进入在线教育市场，竞争激烈。新东方、好未来、精锐教育等线下教育机构为布局产品矩阵、投入互联网浪潮，通过投资、自研等方式打通产业链条；纯在线教育创业企业不断涌现，在各个细分领域全面开花；腾讯、阿里、百度、美团点评、今日头条等互联网公司为覆盖全用户场景，利用流量优势进入市场；中国移动、中国联通、华为等通信公司为拓展业务线而进入巨大的教育信息化市场。

领先企业已出现，市场竞争格局初步成型。资本市场上，2019年我国在线教育共发起148起融资，同比增长38.3%，融资总金额115.6亿元人民币。在技术层面，当前人工智能、大数据等新兴技术已在在线教育领域得到广泛应用，随着5G在我国的商用，直播互动的教学形式将会更多地运用到在线教育中来，目前存在的如画面不流畅、内容延迟等痛点也将得到进一步的改善。此外，在线教育企业为推动获客率和营收增长，也正在进行多种尝试。

（企业市值统计时间为2020年8月17日）

一线城市竞争趋于饱和，低线城市争夺战刚刚开始。虽然在线教育天然具有突破地域限制的能力，但在企业实际发展过程中，还是逃脱不了先从重点区域耕耘，再向全国扩张的路径。目前一线城市竞争已经非常激烈，竞争格局也已初步成型。

由于收入结构、师资力量的不均衡，一二线城市和三四线城市的教育市场呈现出明显的差异化。一二线城市的K12在线教育市场趋于成熟，面临同质化和竞争激烈的问题。相对而言，三四线城市的K12在线教育市场占有量较少，这给在线教育的创业者们带来的新的空间和机遇。

据艾瑞咨询数据显示，三线及以下城市1.3亿中小学生带来的市场规模为80.3%，二线城市为13.2%，而一线城市仅为6.5%。艾瑞在针对K12培训机构的调查发现，“教师水平差异大”、“缺少名师”成为三四线及以下城市机构的最大痛点。

2、行业内集中度的变化趋势、归因及天花板

未来趋势判断：三集中

① 线下向线上集中

② 线上向头部集中

③ 办学机构内部，资源向线上集中

线下培训搬线上，集中度提高

疫情发生后，各地政府及教育主管部门纷纷下令：严禁人群聚集、严禁开展线下培训！这对线下的教育机构而言，无疑就是个催命符！怎么个催命法？

l 新的收入没有了；

l 已经缴费的学员因为无法上课而将导致大面积的退费；

l 房租照样要缴纳；

l 员工工资、讲课费照样要发放；

l 员工保险照样要代扣代缴；

收入端的源头活水不再有；开支端的各项费用还得花。何以堪？

我们可以给出个估算的方法：

疫情刚刚一个月，据说倒闭、跑路、官宣破产的培训机构已经有15%不止；到目前为止，据说倒闭、跑路、官宣破产的培训机构将近四成！那么，由此而出让的市场份额到哪里去了呢？当然是寡头啦！消失的中小培训机构让出的市场份额，绝大部分都被头部企业（新东方、学而思、跟谁学等）给吞噬了。

如上图 ，小微机构一半以上没能熬到出头之日，头部机构的数量没有变，小微机构少了，头部机构的市场份额当然就扩大了。

打个比方吧：假如疫情之前，头部企业（新东方、学而思、跟谁学等）的市占率是10%的话，那么，疫情过后，这个数字将会提升到15-20%。结论：疫情过后，市场会向头部企业集中。这当然极大地利好新东方在线了。

小班模式参与者会越来越多

从形式来看，线下培训转线上大部分模式都是“原老师、原学生、原内容、原时段”，线下培训目前多是小班模式开展授课，通过技术手段平移到线上之后也大多采用小班模式。虽然部分系统稳定性以及互动功能较差，但此次疫情让更多机构被动尝试了线上小班模式，

线上小班赛道的参与者从原本东方优播一家迅速扩充。下图是K12在线教育市场的主要模式、定价及各自优缺点：

疫情之后，这部分生源大比例会回归线下。但疫情倒逼线下机构掌握在线教学技能，并且这部分机构是基于原班级转的线上，直接实现本地化。线下机构被动加速线上化能力布局之后，原本业务的地域界限也被突破，拓宽了业务开展的可能，此次疫情之后我们认为会有一定数量的机构开始考虑线下线上双线并行，推动OMO布局。我们预计这部分机构在开展线上小班互动课的初期，规模并不会更大，中长期来看规模化的能力也有限，但小班的竞争格局已经开始发生变化。

对应到K12在线教育的发展也可以看到，行业头部品牌目前大多主打大班班型。互联网为行业带来了更大的经营杠杆，突破地域对于招生的限制。并且通过直播技术进一步放大名师效应，单个名师撬动的生源量级不是传统线下培训能够比拟的。学而思网校、猿辅导、作业帮以及跟谁学目前均采用大班模式，通过名师大班迅速扩大业务规模。当前，K12在线辅导行业的生源竞争也主要集中在大班之间。

K12线上培训小班模式目前参与者较少，成规模的也仅有东方优播，但疫情期间，线

下培训机构纷纷转线上，市场对于未来小班模式的发展方向以及发展速度的思考发展转变。考虑线下K12培训的模式变迁历史，终局形态是否会演变为小班为主？传统线下培训来看，拥有名师的头部机构受限于地域，线下培训中心难以下沉；区域性的机构以及下沉市场的小作坊拥有的师资条件又无法与名师相比。下沉市场的培训需求很难被头部机构触达满足。而互联网教育使得K12培训行业所能覆盖的生源规模迅速扩大，目标群体的需求差异化进一步放大。

2、未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性？

1、线上机构转型OMO模式的痛点

盈利问题。由于流量成本昂贵，以及线上课程的客单价低，导致目前大多数的线上机构还未盈利。如 果此时再转型OMO模式，额外增加大量成本，并且前景还不可知。

运营问题。线上机构的团队多是互联网背景出身，对于线下运营的经验还不足。而且，线下的模式更重，成本更高，大幅增加了机构的负担。

2、线下机构转型OMO模式的痛点

技术问题。OMO对AI、大数据、云计算、物联网等技术的要求都比较高，而线下机构的基因和团队都很传统。机构既需要专业人员进行设计和安装，又需要现有员工熟练使用新系统或设备，难度都很高。

思维问题。线上机构由于互联网的洗礼，对于新模式和新技术接受程度更高。但线下机构（尤其是低线城市的中小机构）的管理方式和教学理念都比较传统，很难快速转型新模式。

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