投资策略(投资策略报告)
（报告出品方/作者：招商证券，刘文平、刘伟洁）
01 强周期具备长牛基础1.1 价格大涨回调 ， 库存低位
有色金属价格整体大涨后开始回调，库存低位但仍在去库存，去库存明显放缓， 国内有库存提升迹象。
商品具备长牛基础：（1）供应增速大周期放缓 ；（2）美元走弱周期 ；（3）需求持续增长：新能源汽车、光伏、风电 ；（4）房地产竣工周期叠加、老旧小区改造 ；（5）碳中和加持 ；（6）公司优秀、成长性。
整体继续去库存：铜库存低位，去库弱于往年。国内电解铝库存处于历史同期偏低位置。铅锌开始补库 存。锡镍库存也处于较低位置。
1.2 铝
9-10月双控蔓延到氧化铝环节，造成价格突涨：短期价格大涨：9月份能耗双控、有序用电等 因素导致广西、贵州等氧化铝企业减产，加上 成本走高，氧化铝价格大涨。（广西要求氧化 铝和电解铝9月份产量不得超过2021年上半年 平均月产量的50%和80%） 山西和河南是国内氧化铝成本的高地，两省占 氧化铝产量供应的39%。 过去几年，未来也将是，氧化铝价格长期磨底 山西、河南现金成本线，直到产能退出。 氧化铝占电解铝成本结构的四成。氧化铝价格 处于底部，将有效拖住电解铝的成本，易降难 上。
氧化铝短期上涨不影响长期供需严重错配趋势：2017年我国电解铝供给侧改革，电解铝产能扩张受到抑制。 上游氧化铝产能扩张不受约束。且，中国企业为主体的资 金大量投资印尼等铝土矿低成本国家，2020-2022年是海外 项目落地投产高峰期。氧化铝和电解铝产能扩张在过往增 速基本匹配，吻合度较高。电解供给侧改革铝，产能扩张 刹车，带来氧化铝供需错配。2021-2022年，国内氧化铝扩 建530万吨、1450万吨。沿海处于规划项目中的总产能3480 万吨，这部分产能主要采用进口矿，成本相对低。 氧化铝供需不正常的错配，将使得产能过剩日益严重。
供应弹性大降 ，电解铝企业高利润将是常态：年初预计今年电解铝产量4000万吨，目前已经逐步下调至3800-3850万吨。主因双控和限电。明年依然是供应 的最大不确定性。电解铝单位产值排放量较高，或许不在双控缓和波及范围内。 预计到今年年底，中国电解铝建成产能4375万吨/年，距离4500万吨天花板仅125万吨。由于双控纳入地方政 府考核指标，新建产能落地困难。这意味着供应刚性进一步放大。未来不考虑限电影响，供应刚性下，低库 存难垒，高利润恐怕是常态。
1.3铜
供应大周期来临：长期看好铜的主线逻辑是全球铜矿供应量可能在未来三年见顶。主因铜价长期走熊，固定资 产投入在2014年之后明显下降。从供给来看，中期铜供给偏紧的格局大概率会维持。上一轮 铜矿资本开支的高峰在2013年，随后于2017年见底。之后资本开支周期逐步恢复，但受到中 美贸易摩擦、疫情等风险事件的影响，节奏较上一轮偏慢。
未来十年消费增长是否撑得起大周期：过去历史上每一次铜价崛起都伴随着一个经济体的经济崛起。下一个十年可能是一个领域+ 一个经济体的崛起结合发力。 2000-2010年中国精铜消费量全球占比从12%提升至38%，10年拉动全球消精铜消费增长26%。 下一个十年，铜消费增速有望由能源革命和东南亚国家的经济崛起合力贡献30%增长。 2020年，亚洲除去日本，韩国，中国以及中国台湾之外，预计其他国家和地区的铜消费约占 全球消费的7%，这一比例和2020年中国全球占比相当。 全球锂电、光伏能新能源发展带来的能源革命，预计是未来十年铜消费的最大消费亮点。
库存低标位：铜强金融属性品种，宏观方面偏利空。 铜矿供应趋向于宽松： 2020年3月下旬开始，我国进 口铜精矿TC自71.5一路下滑至20美元/吨（2010年以来 最低）。今年4月以来供应紧张有缓解，TC触底反弹 走高。一方面，卡莫阿等几个矿集中投产，另外疫情 后半段矿山复产，明年铜矿和电解铜产量可能有5-6% 的增长。消费或较难匹配。 近期限电对供应和需求都将造成影响，但是电解铜产 量连续三个月下降，加上LME去库也较快，全球铜库 存持续大幅去库存，但这可能是短期趋势。（报告来源：未来智库）
02 新能源金属高速发展2.1锂
锂价复盘：① 政策驱动，下游快速扩张，需求向上传到，原料和冶炼端供不应求； ② 中游告诉扩张，上游需求依然维持高位 ；③ 中国补贴政策退坡，需求回归市场驱动，矿和冶炼端产能逐步释放，高利润收窄； ④连续大跌三年，成本倒挂，持续去库。欧洲加大补贴力度，电动车销量大增，后中国消费发力。
限电约束消费，氢氧化锂甚至出现了累库，锂价近期涨幅预计放缓：9-10月，湖南、广东、 江苏等地对当地企业限电政策趋严，多家前驱体及正极材料企业也因此排产受到较大影响， 平均月度减产幅度在10%以上，其中不乏三元材料与磷酸铁锂大厂拉闸停产。近期湖南企业 反映限电有所缓解，但是江西限电逐渐放大，目前部分企业生产影响幅度在20-30%。预计 短期持续缓慢上涨。关注限电的变化。
西澳锂矿可以预见未来增量比较有限：近日锂精矿价格上涨速度加快。 明年增量有限。西澳锂矿供应依然是未来5年硬岩 的供应主力。明年增量主要来自于Greenbushes和 Pilbara。关注下半年开始，关注几个停产矿山的 复产。 2023-2025年，非洲、南美、欧洲以及中国矿石的 供应或许开始逐步兑现。
锂资源安全保供依然是未来5年产业链关注焦点：由于电动车对锂消费增速提升，锂消费增速提速。从过去年复合增速10-20%，提升到20%+。 全球锂消费未来10年翻倍。 锂资源开发周期相对中游下游更长。下游消费加速的情况下，预计未来五年锂资源供应都 将持续紧张。2023年可能只是阶段性宽松。锂资源的稳定安全的供应依然是未来至少5年产 业链关注焦点。
2.2镍
整体供应偏紧，去库持续：全球疫情反复，影响新增产能投产进 度，全球镍市供需平衡短缺规模继续 扩大。 显性库存持续去库，LME库存降至 13.7万吨，为2019年以来新低。
新能源车需求旺盛，硫酸镍溢价高企：硫酸镍供给偏紧，三元高镍化进程令硫酸镍需求保持旺盛，硫酸镍溢价虽然自3 月份高点有所回落，但仍居高位，截至11月5日约6000元/吨。 火法高冰镍路径对硫酸镍补充相对有限，主要原因在于高冰镍相比镍铁在当前市 场环境不具备经济效益，青山对前驱体企业尚未供应高冰镍。
2.3钴
新能源需求持续性值得关注：今年以来，钴价已上涨超80% 当前三元材料仍以中镍为主，对钴需求较大。但随着三元向8系和9系迭代，难以 为钴价持续提供强力支撑。据测算，单吨NCM622、NCM811和NCA9系对钴的需 求量分别为0.12吨、0.06吨、0.02吨。
2.4三元前驱体
预计2025年全球需求160万吨：新能源汽车为最大引擎，预计需求量未来5年CAGR约38%。全球新能源汽车销售量有望在2025年达到1600万辆 锂电池单位GWh约需要1400-1800吨三元前驱体，2020年总需求约32万吨，2025年 预计能够达到160万吨。
上夺资源、下扩产能：强资源属性、高镍化进程，决定了镍的重要地位，主要三元前驱体企业纷纷在印尼 布局镍项目 格林美规划2025年实现产销40万吨，中伟、华友和道氏规划2025年三元前驱体产能 均为50万吨。
03 新材料依旧如火如荼3.1 电池铝箔
锂电铝箔——龙头市占率高速提升
电池箔需求爆发，年需求增长约35%。预计2021年全球电池铝箔需求量约20.4万吨， 单价约3.5万元/吨，对应市场空间约71亿元。 行业壁垒较高。行业壁垒主要有技术壁垒、管理壁垒、认证壁垒等。行业壁垒逐渐 提升。减薄趋势提升行业市场空间和盈利空间。 长期供不应求，加工费持续上行。新产线投产周期一般需要3年左右，考虑到产能 爬坡和认证，周期更长。今年年初至今加工费上涨约20-30%，预计明后年加工费继 续上涨。 鼎胜新材是电池箔龙头，竞争优势明显。其他公司有万顺新材（新产能投产）、南 山铝业（产能扩张）等。（报告来源：未来智库）
3.2 高端钛材
军费开支稳步增长。从军费占GDP的比重来看，中国军费占GDP的比重仅为1.9%， 远低于俄罗斯的3.9%和美国的3.2%。航空方面差距明显。
3.3 合金软磁：铂科新材
公司在金属合金磁粉芯领域为全球龙头，竞争优势明显。下游光伏、储能、新能 源汽车长期景气度较高，叠加公司产品在下游应用的渗透率提升，预计未来需求 增速较高。伴随公司产能大规模释放，公司产品结构优化和规模化效应，预计未 来几年公司业绩高速增长可预期性较强。 芯片电感将给公司带来较大业务增量。芯片电感业务是公司当前重点发展对象， 潜在市场空间数十亿元规模。
04 黄金短期或迎反弹4.1 Taper落地，黄金短期或迎反弹
金价前期已对美联储Taper充分计价，市场逐步转入交易美联储加息的行情。 7月份以来，金价与实际收益率同步走弱，其原因可能在于市场过度定价美联储 加息进程。截至11月5日，CME联邦基金期货数据暗示，美联储明6月会议上加息 一次概率为65.2%，7月会议前加息一次概率为92.0%。 考虑到美国当前财政赤字率高企，政府债务负担压力或限制Fed加息进程。
4.2山东黄金——黄金业务纯正 、 增储迅速
从黄金公司最核心的矿产金业务看，山东黄金矿产金营收占比为22.3%，不及银 泰黄金和赤峰黄金，但贡献了公司92.2%的毛利，排名行业首位 今年公司资源量和储量分别增加约946吨和694吨：公司先后成功并购澳大利亚卡 帝诺资源公司、恒兴黄金控股有限公司，8月份公司收购了集团旗下地矿来金、鲁 地金矿、天承矿业100%股权以及鸿昇矿业45%股权。
报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
发布于 2021-11-27 15:11:31
